Banking und Finance

Auf der Suche nach dem wahren Wert Teil 1/2

26. Februar 2014

Bewertung ist eine Kunst und keine Wissenschaft – diese oft zitierte Vermutung wurde in den letzten Monaten durch verschiedene Beispiele bestätigt. Als Corporate Finance-Berater und Gutachter nehme ich diese Einschätzung zunächst als Kompliment entgegen und ignoriere bewusst den süffisanten Vorwurf der Willkür. Bei Übernahmen von kotierten Unternehmen stellt der Börsenkurs grundsätzlich eine Untergrenze des Angebots an die Publikumsaktionäre dar.

Wenn das Handelsvolumen einer Aktie allerdings sehr gering ist, liegt eine Marktineffizienz vor und der Börsenkurs spiegelt nicht notwendigerweise den „wahren“ Wert der Gesellschaft wider. In einem solchen Fall fordert das Schweizer Übernahmerecht die Erstellung eines Wertgutachtens durch einen unabhängiger Gutachter. Darauf basierend wird das Angebot des potenziellen Käufers erstellt, welches in der Regel höher liegt als der Börsenkurs oder das Wertgutachten. Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft beauftragt nun zur Einschätzung des Angebots einen anderen unabhängigen Experten, eine Fairness Opinion zum Angebotspreis abzugeben. Wenn die Fairness Opinion höher liegt als das Angebot erscheint das Angebot als unfair und sollte abgelehnt werden.

Kürzlich war im Schweizer Markt ein Unterschied von knapp 50 Prozent zwischen dem Wertgutachten eines illiquiden Titels und der darauffolgenden Fairness Opinion zu beobachten. Wie aber können solche enormen Wertunterschiede begründet werden? Grundsätzlich lassen sich Unterschiede bei der Werteinschätzung in folgende Bereiche gruppieren:

  • Zukunftsbezogene Einschätzung von Wachstum, Profitabilität und Investitionsbedarfs des Nettoumlauf- und Sachanlagevermögens
  • Auswahl von Transaktionen und Unternehmen als Vergleichsbasis
  • Risikoeinschätzung im Zusammenhang mit den Kapitalkosten
  • Abstimmung von Bewertungszweck, Bewertungsobjekt und Bewertungsmethode

Während alle vier Punkte sicherlich Ermessenspielraum zulassen, hat insbesondere der letzte Punkt in seiner Konzeption eine klar handwerkliche Komponente. Hier kann es deshalb ein Falsch und ein Richtig geben.

Warum das so ist, schildere ich im zweiten Teil dieses Blogposts, der am Freitag erscheint.

 

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