Banking und Finance

Auf der Suche nach dem wahren Wert Teil 2/2

28. Februar 2014

In Teil 1 dieses Blogposts vom vergangenen Mittwoch habe ich die vier Hauptgründe für Bewertungsunterschiede vorgestellt. In diesem 2. Teil  gehe ich genauer auf die Abstimmung von Bewertungszweck, Bewertungsobjekt und Bewertungsmethode ein.

Bewerten wir, um den Markpreis einer einzelnen Aktie analytisch „nachzubilden“ oder um den fairen Wert des Unternehmens in seiner Gesamtheit zu ermitteln? Bewerten wir einen Kontroll- oder einen Minderheitsanteil des Zielunternehmens? Sind die Anteile des Unternehmens frei in einem liquiden Markt handelbar oder kann ein Investor gegebenenfalls auf seinen Anteilen zumindest eine Zeit lang sitzenbleiben? Führt eine Multiplikator-Bewertung zu einem Minderheitswert oder einem Kontrollwert, zu einem Wert in einem liquiden oder einem illiquiden Szenario? Wie sieht dies bei einer Discounted Cashflow-Methode aus?

Die Theorie bietet für diese Fragen hinreichend Antworten, welche in der Schweizer Praxis grösstenteils – aber nicht immer konsistent – umgesetzt werden. Regulatoren haben die meisten Konzepte verstanden und akzeptiert. Explizite Schweizer Standards für einzelne Anwendungsbereiche gibt es allerdings nicht und es können immer wieder Fälle auftreten, die zu Konflikten in der Interpretation führen.

So bewirkte die am 31. März 2013 in Kraft getretene Revidierung des Artikels 32 Abs. 4 des BEHG eine Abschaffung der so genannten „Kontrollprämie“. Artikel 32 liess in seiner alten Form den Erwerb einzelner Aktien(-pakete) im Vorfeld einer öffentlichen Übernahme mit einem bis zu 331/3% höheren Preis zu, als die Adressaten des folgenden öffentlichen Übernahmeangebotes erwarten konnten. Die Abschaffung dieser „Kontrollprämie“ ist vor dem Hintergrund der Gleichbehandlung von Aktionären absolut zu begrüssen. Allerdings muss hierbei klar zwischen regulierter Preisbildung und ökonomisch-empirisch fundierten Bewertungskonzepten unterscheiden werden.

Bei einer gutachtlichen Unternehmensbewertung oder Fairness Opinion im Rahmen öffentlicher Übernahmen müssen Wertebenen und Grundlagen der Bewertungsmethoden nach wie vor aufeinander abgestimmt sein, sonst vergleicht man – in künstlerischer Freiheit – Äpfel mit Birnen.

Mit der Kontrollprämie befasst sich auch mein Post Revidiertes Börsengesetz und Effekt auf Fairness Opinions im KPMG-Blog.

 

 

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